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모기지 CDO CDS가 뭐지? 한국 가계부채는 안전한가?
  > 2016년02월 136호 > 라이프
영화로 읽는 경제학 -‘빅쇼트(The Big Short)’
모기지 CDO CDS가 뭐지? 한국 가계부채는 안전한가?
기사입력 2016.02.07 19:36


우리나라의 가계대출자 중 약 70%는 소득이 높고, 정부가 엄격한 통제에 나서 미국 서브프라임 모기지 사태와 같은 대규모 부실 가능성은 낮다. 사진은 2008년 미국 서브프라임 모기지 사태를 배경으로 한 영화‘빅쇼트’. 2008년 세계 경제를 걸고 은행을 상대로 한 도박으로 월스트리트를 물 먹인 4명의 괴짜 천재들의 이야기를 그린 영화다. 아담 맥케이 감독, 크리스찬 베일 주연.

“곤경에 빠지는 것은 뭔가를 몰라서가 아니다. 뭔가를 확실히 안다는 착각 때문이다.” 2008년 미국 서브프라임 모기지 사태를 배경으로 한 영화 ‘빅쇼트’는 미국의 대문호 마크 트웨인의 경구로 시작한다. 실화를 바탕으로 한 ‘빅쇼트’는 주택담보대출을 기초자산으로 만든 모기지(주택저당채권) 시장은 절대 무너지지 않을 것이라고 확신하는 월가 사람들과 달리 모기지 부실화 가능성에 베팅한 사람들의 성공신화를 다뤘다.

실화를 바탕으로 한 이 영화는 1월 27일 현재 누적관객이 25만명을 넘어서는 등 입소문을 타고 예사롭지 않은 흥행을 이어가고 있다.

이 영화는 미국 월가와 서브프라임 사태를 다룬 만큼 전문적인 경제 용어가 많이 등장한다. 일반 관객을 고려해 자막과 비유로 풀어줬지만 일반인이 이해하기에는 다소 어렵다. ‘빅쇼트’에 나오는 개념들을 소개한다.

참고로 영화 제목인 ‘빅쇼트’는 대규모 매도, 대단한 매도라는 의미로 보인다. 금융시장에서 숏(short)포지션은 매도를, 롱(long)포지션은 매수를 뜻한다.


- CDO와 모기지는 뭔가요?
영화에서 도이체방크의 자레드 베넷(라이언 고슬링)은 마크 바움(스티브 카렐)을 찾아와 모기지 부실에 베팅하는 파생상품이 성공할 수 있는 이유를 설명하면서 젠가(나무블록 게임)를 활용한다. 낮은 신용등급 B, BB 등 나무블록은 아래쪽에, 높은 신용등급 AAA, AA 등 나무블록은 위쪽에 배치한다. 자레드는 “아래 있는 B, BB 등급이 하나씩 부실화되면 어떻게 될까요”라고 물으면서 B, BB라고 적혀 있는 나무블록을 하나씩 뺀다. 자레드는 “낮은 등급 모기지들이 부실화 되면 그 위 등급은 어떻게 될까요”라며 낮은 등급 나무블록들을 차례로 빼내고 결국 모든 나무블록이 무너진다. 자레드는 젠가를 통해 모기지와 CDO 시장의 붕괴를 설명한 것이다.

모기지는 주택대출을 담보로 발행하는 채권이다. 은행이 개인에게 주택담보대출을 하면 은행은 대출을 상환받을 수 있는 권리, 즉 대출채권을 갖게 된다. 주택담보대출은 보통 만기가 10~30년으로 길어서 은행들은 대출채권을 담보로 자금을 조달, 운영한다. 대출채권을 담보로 발행하는 채권이 모기지다. 영화에 나오는 페니메이, 프레디맥 등이 모기지를 발행하는 역할을 한다. 우리나라에서는 주택금융공사가 그 역할을 하고 있다.

문제는 파생상품인 CDO(부채담보부증권)가 등장하면서 시작된다.

모기지는 대출채권이라는 실물을 기초자산으로 하지만 파생상품은 실물에서 파생된 금융자산을 기초자산으로 삼는다. CDO는 풀링(pooling)을 통해 위험을 회피한다. 풀링 방식은 신용등급이 높은 채권과 낮은 채권을 섞어서 그것을 기초자산으로 새로운 채권을 발행해 부실 확률을 낮추는 것이다. 회사채 등의 신용등급은 투자적격이 AAA~BBB, 투자부적격이 BB~C이다. 보통 BBB+ 이상이 돼야 시장에서 거래가 된다. 투자부적격 등급 채권은 거래가 잘 되지 않지만 투자적격 등급 채권과 부적격 등급 채권을 골고루 모아서 그걸 자산으로 새로운 채권을 발행하면 새로운 채권은 A등급 이상을 받을 수 있다. 포함된 회사채가 일부 부실화하더라도 새로운 채권의 일부만 손실이 나는 것이기 때문에 별 문제가 없다고 보기 때문이다.

우리나라에서는 2000년 도입된 프라이머리 CBO(채권담보부증권)가 이런 구조다.

프라이머리 CBO는 회사채 등 채권(Bond)을 담보(기초자산)로 하고 CDO는 부채(Debt)를 담보로 한다는 게 차이점이다. CDO는 모기지를 담보로 한다. 모기지도 대출자의 신용도에 따라 신용등급이 달라진다.

미국을 예로 들면 신용등급이 높은 것은 프라임모기지(우량담보대출)다. 신용등급이 낮은 게 서브프라임모기지(비우량담보대출)다. 둘 사이에 끼어있는 게 알트A(alt-A)다. CDO는 풀링 방식으로 모기지 중 신용등급이 높은 것과 낮은 것을 섞어서 만든다.

문제는 CDO가 위험을 회피하는 데 그치지 않고 투기적으로 가게 됐다는 것이다. 1차로 CDO를 만들고 나서 또 신용등급이 다른 1차 CDO를 골고루 모아 이를 기초자산으로 2차 CDO를 발행하는 것이다. 다시 2차 CDO를 모아 3차 CDO를 발행한다. 부실 가능성이 있는 기초자산을 섞어 몇 배로 키워 파니 기초자산(대출채권)에 문제가 생기면 파장이 2차 3차로 이어지며 대규모 부실이 일어날 수밖에 없다. 영화에서는 카지노에서 도박을 하는데 딜러와 고객의 게임에서 누가 이길지에 대해 구경하는 사람들이 내기를 하고, 또 그 내기에 대해 다른 사람들이 내기를 하는 것으로 비유한다.

- CDS는 뭔가요? 주인공들이 CDS를 구입하던데요.
영화 초반에 주인공 중 처음 나오는 마이클 버리(크리스천 베일)는 각 투자은행(증권사)을 찾아다니며 모기지 부실 가능성에 베팅하는 상품을 만들어 달라고 한다. 은행 사람들은 모기지가 부실화된 적이 역사적으로 한번도 없었다며 신중하게 생각하라고 조언한다. 그래도 마이클이 1억달러 또는 2억달러어치를 만들어 달라고 하자 공돈을 벌게 됐다는 생각에 쾌재를 부른다.

마이클은 모기지 부실에 베팅하는 CDS를 매입했으니 CDS프리미엄을 비용으로 내야 한다. 마이클이 모집한 펀드는 수익률이 계속 하락해 -14% 정도까지 떨어지는데 그건 CDS프리미엄 비용이 계속 나갔기 때문이다. 이후 모기지가 부실화되고 마이클이 매입했던 CDS 가격이 폭등한다. 펀드 수익률은 +419%를 기록하게 된다. CDS의 기초자산이 되는 CDO가 부실화될수록 CDS 보유자는 이익을 본다.

CDS는 Credit Default Swap의 약자로 우리말로는 신용부도스와프다. 어떤 금융상품의 가치가 크게 떨어졌을 때 또는 부도(Default)가 났을 때 그 손실을 보전해주는 계약이다. CDS를 매입하는 비용을 CDS프리미엄이라고 한다. 금융상품 가격이 크게 변동할 때 이익을 얻을 수 있는 권리를 뜻하는 옵션과 비슷하다. 옵션을 매입하는 비용은 옵션 프리미엄이라고 한다.

파생상품은 코스피200 선물이나 옵션처럼 시장 내에서 모든 사람이 자유롭게 거래할 수 있는 것도 있고 전문 기관투자가들만 거래하는 장외시장도 있다. 자기가 원하는 파생상품이 있으면 증권사와 거래를 해서 만들어달라고 하면 된다. 우리나라 금융사들은 파생상품을 거의 만들지 않기 때문에 우리나라에서는 어려운 일이다. 우리나라 금융사들이 파는 ELS(주가연계증권) 등 파생상품도 대부분 외국계 투자은행들이 만든 것이다.

영화에서는 모기지가 부실화하기 시작하자, 골드만삭스 등 마이클에게 CDS를 팔았던 투자은행들이 며칠간 연락도 되지 않는 상황이 발생한다. 골드만삭스 등 투자은행은 CDS를 만들어 직접 거래 상대방이 되기도 하고 이를 다른 금융회사에 팔기도 한다. 마이클 사례에서 골드만삭스는 직접 거래 상대방이 된 것이다. 파생상품은 한 명이 이익을 보는 만큼 상대방이 손실을 보는 제로섬 게임이다. 골드만삭스는 마이클에게 거액을 지불해야 할 상황이 오니까 시간을 끌면서 마이클과 한 CDS 계약을 다른 금융사에 매각하려 했던 것이다.

폭탄 돌리기와 같은 상황인데 우리나라도 실제 이런 사례를 겪었다. 그렇게 자기 회사에 불리한 CDS, CDO를 가지고 있던 외국 투자은행(IB)들은 우리나라 은행들에게 신용등급이 최우량 AAA등급이니 사라고 권유했다. 모 은행 부행장은 “외국계 IB가 와서 그걸 사라고 하는데 이건 아무리 뜯어봐도 기초자산이 불명확했다”며 “소심한 은행원들은 담보가 제대로 없으면 항상 의심부터 하는데 그런 소심함 때문에 다행히 거래를 하지 않았다”고 회고했다. 우리은행은 그 이전에 CDS와 CDO를 매입해 결과적으로 약 1조5000억원의 투자 손실을 봤다.

금융상품 가격 하락에 베팅하는 또 다른 방법으로는 공매도가 있다. 공매도는 주식이나 채권을 가지고 있지 않은 상황에서 이를 빌려서 매도하는 것이다. 예를 들어 A라는 주식을 빌려 현재 가격에 매각하고 미래 특정시점에 시장에서 사든지 해서 주식을 되갚는다. A주식 가격이 떨어지면 그 하락폭 만큼 차익을 보게 된다. 주식을 빌려 매도하는 커버드 쇼트셀링(Covered Short Selling)과 주식을 전혀 갖고 있지 않은 상태에서 매도 주문을 내는 네이키드 쇼트셀링(Naked Short Selling)으로 구분된다. 우리나라에서는 커버드 쇼트셀링만 허용되지만 미국은 다 허용된다.

영화에서 작은 자본으로 부자를 꿈꾸는 투자자, 찰리 겔러(존 마가로)와 제이미 쉬플리(핀 위트록)는 처음에 BB등급이나 BBB등급의 CDO를 공매도한다. 그런데 은행들과 신용평가사 간 유착관계로 기초자산인 모기지가 부실화 되는데도 대부분 CDO 가격이 별로 하락하지 않는다. BBB등급 CDO의 부실가능성이 커지면서 이에 대한 공매도 비용도 크게 높아지자 찰리와 제이미는 비교적 우량등급인 A등급이나 AA등급의 CDO까지 공매도에 나선다. 모기지 부실이 더 진전되면 부실덩어리인 CDO는 A등급도 믿을 수 없게 될 거란 판단에서다.

- 합성 CDO는 또 뭡니까? 마크 바움이 메릴린치와 거래하는 사람에게 욕을 하던데.
합성 CDO는 CDO와 CDS가 결합된 구조다. 일반 CDO를 보면 은행이 주택대출채권이나 모기지를 넘기면 유동화전문회사(특수목적회사)가 그것을 받아 담보로 삼고 CDO를 발행한다. 그러나 합성 CDO의 경우 대출채권 등 기초자산의 양도 없이 신용(부도) 위험만 분리해 유동화 전문회사에 넘긴다.

은행은 비용(CDS프리미엄)을 지불하고 채권 부도위험을 회피할 수 있는 CDS 계약을 매입하는 것이다. 그러면 유동화전문회사는 CDS프리미엄을 기초자산으로 합성 CDO를 발행해 투자자에게 매도한다. 본래 기초자산은 은행에 그대로 남기 때문에 합성 CDO는 유동화전문회사가 실제로 보유하지 않은 모기지 자산의 향후 가치에 투자하는 상품과 다름없다. 이 때문에 ‘상상 속의 가치’를 부풀려 신용 버블을 만들어냈다는 지적도 나온다.

영화에서는 증권화포럼에서 마크 바움이 느끼하게 생글생글 웃는 사람(편의상 느끼남이라고 하자)을 만나는 장면에서 그 합성 CDO의 구조가 나온다. 그가 바로 유동화전문회사를 운영하는 사람이다.

당시 대화를 두 사람의 발언 취지에 맞춰 요약해 살펴보자.

마크 : 메릴린치가 보유한 모기지 채권의 부실 위험을 투자자들에게 전가하는 것 아닌가.
느끼남 : 나는 거래를 중개할 뿐이다.
마크 : 당신은 함께 일하는 메릴린치와 가깝지 않나.
느끼남 : 그렇지 않다. 나는 중립적이다.
마크 : 당신 회사가 메릴린치 근처에 있다.
느끼남 : 아니다. 내 회사는 뉴저지에 있다.
마크 : 차로 20분 거리밖에 안 된다. 당신이 메릴린치와 가깝겠나, 투자자와 가깝겠나.
느끼남 : 난 중립적이다.
마크 : 실물자산(모기지 채권) 대비 가공자산(합성 CDO) 규모가 얼마나 되나.
느끼남 : 20배다.

세계금융위기 이전에 선진국의 경우 합성 CDO가 재무리스크 관리와 투자의 수단으로 일반화 돼 있었으나 우리나라는 자산유동화법에 합성 CDO 발행 근거가 없어 발행할 수 없었다.


- 우리나라 가계부채는 서브프라임 모기지처럼 부실화될 가능성 없나요?
미국의 서브프라임모기지 사태로 촉발된 2008년 금융위기에서 우리나라는 상대적으로 다른 나라들보다 상황이 괜찮았다. 부동산 시장이 어려움을 겪긴 했지만 다른 나라보다 나았다. 그 이유는 주택담보인정비율(LTV), 총부채상환비율(DTI) 등 부동산규제를 비교적 이른 2002년과 2005년에 시행했기 때문이다. 노무현 정부 때였는데 금융불안이나 위기를 예방한다는 차원보다는 집값 상승을 억제하고 부동산 투기를 막겠다는 취지로 도입됐다.

영화에서 보면 미국의 LTV는 85%, 90%, 95%까지 높아지고 그 이후에는 110%까지 간다. LTV는 주택 가격 대비 담보로 인정되는 비율로 LTV가 95%면 집 가격의 5%만 가지고 있으면 나머지 95%는 은행 대출로 충당할 수 있다. 미국에서는 LTV가 110%인 경우도 있었는데 주택 가격이 떨어져서 대출금액보다 낮아진 경우였다.

영화에서 마크 바움은 모기지 시장이 실제 붕괴할지 여부를 알아보기 위해 현장 답사를 가는데 현장에서 모기지 브로커 2명을 만난다. 한 명은 주로 이민자들을 대상으로 하는데 “소득과 직업이 없어도 신청하면 하루 만에 대출이 이뤄진다”는 그의 말에 마크는 경악한다. 또다른 모기지 브로커는 주로 스트립 댄서들에게 대출을 해서 집을 살 수 있도록 했다. 마크는 스트립 바에 찾아가 스트립 댄서에게 “그렇게 받은 대출을 감당할 수 있느냐”고 묻는다. 그녀는 “집값의 5%만 내면(LTV 95%) 은행 대출로 집을 살 수 있다”며 “별장, 펜션까지 이미 5채를 샀다”고 대답한다.

당시 혁신적인 상품이라고 새로 나왔던 은행 대출 상품으로는 3년 금리변동가능대출(adjustable rate mortgage·ARM), 5년 금리변동가능대출, 7년 금리변동가능대출, 옵션금리변동가능대출(option ARMs) 등이 있다. 이런 대출의 공통적인 특징은 대출 상환 처음 몇 년은 매월 가장 낮은 고정금리를 지급하고 일정 기간이 지나면 그 금리가 높아져 이자 부담이 점점 커지는 것이다. 마이클 버리와 마크 바움은 고정금리 기간이 끝나고 변동금리 기간에 진입하는 대출상품의 수를 파악한다. 금리가 높아질 것이고 그만큼 연체될 확률이 높기 때문이다.

우리나라는 정부 금융당국이 LTV를 50~70% 이내에서 엄격하게 통제했다. 정부는 또 금리 상승에 대비해 변동금리 대출을 고정금리 대출로 전환하려는 노력을 해오고 있으며, 몇 년 거치 후 상환 대출을 원리금 분할 상환 대출로 전환시켜 원금을 차근차근 갚아가도록 하고 있다. 또 가계대출자 중 약 70%가 대부분 자산과 소득이 많은 사람들이어서 서브프라임 모기지 사태처럼 대규모 부실 가능성은 낮다. 다만 저소득층, 노인층, 자영업자 등 취약계층의 가계대출은 문제가 될 가능성이 있어서 정부가 주의하고 있다.

영화로 읽는 경제학 용어 설명

서브프라임 모기지
일반주택대출(프라임 모기지)을 받지 못하는 이들을 대상으로 이뤄진 대출 상품. 여기서 발생한 부실대출이 금융위기 도화선이 됨.

풀링(Pooling)
비슷한 종류의 대출이나 채권을 한데 묶어 새로 자금을 끌어들이거나 파생금융상품을 발행 하는 것. 미상환 대출·채권의 위험을 좀 더 체계적으로 관리할 수 있다.

CDO(부채담보부증권)
개별 대출을 한번에 묶은 뒤, 이를 기초로 상환 순위나 방법을 달리한 여러 개의 새 채권을 발행한 것. ABS(자산담보부증권)의 일종이다. 핵심은 미상환 위험을 낮춘 ‘안전하고 금리가 낮은’ 채권을 만들어낼 수 있다는 점이다. 경제 상황이 예상 범위 내에 있는 한, 미상환 위험은 이를 한 데 모은 ‘독성 자산’을 통해 안전하게 관리된다.

CDS(신용부도스와프)
어떤 채권의 미상환 위험만을 따로 떼어내서 거래하는 일종의 보험 증서. 특정 기업이나 국가의 부도 위험이 커지면 CDS 가격이 급격히 뛰곤 한다.

합성 CDO
CDS들을 묶어서 발행한 CDO. 실제 대출이나 채권 없이 발행된데다 CDS 가격 급등에 취약해 금융위기 확산에 영향을 줬다.

공매도
미래의 어떤 시점에 특정 상품을 정해진 가격에 팔겠다고 매물로 내놓은 것. 가격 급락이 예상될 때, 공매도 계약을 체결해 이득을 볼 수 있다. 하지만 가격 급락이 없을 경우 큰 손해를 입는다.
기사: 정재형 조선비즈 경제정책부장
사진: 빅쇼트 공식 홈페이지
 
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2017.03
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